机构组团踏破埃斯顿“门槛”

“没有调查，就没有发言权”，在资本市场上更是如此。机构在大举建仓一些行业或个股时，往往会事先做好调研，筛选出最有潜力的行业或公司。

以调研日期口径，上周（11月20日至26日）机构合计调研上市公司239家。其中参与调研工业机器人龙头埃斯顿的机构高达143家，不乏中金公司、高盛资管、睿远基金等知名投资公司。

不仅是上周，该公司5月至今频繁被机构调研。那么埃斯顿因何受到资本市场的频繁关注？竞争优势在哪？可持续价值有多大？

01

中国“发那科”

埃斯顿主营工业机器人及智能制造系统，自动化核心部件及运动控制系统。机构频繁调研或是看中了埃斯顿所处的赛道——工业机器人。

工业机器人是我国智能制造2025的重要抓手之一，是我国机器换人icon、制造业产业数字化、智能化升级的核心环节。

近年来，随着我国的人口出生率骤降，人工成本不断攀升，自动化改造成为制造业转型升级的主要方向，而工业机器人的成本在不断降低，机器换人越来越有经济性。

在加上，光伏、锂电行业的生产呈现出柔性化、定制化和快速更新化的特点，工业机器人将提高生产线的作业效率以及产品的质量，目前国内多家光伏和锂电企业开始在生产线中使用工业机器人。

智能制造行业作为中国制造业的主要驱动力之一，在国家政策推动下，中国智能制造 产业发展迅速为下游产业发展和分工格局带来深刻影响。据IFR统计，2021年中国工业机器人安装量达24．3万台，几乎与世界其他地区的总和相当。

在人口老龄化、国产替代等因素的共同作用下，未来伴随光伏、锂电行业的进一步成熟，工业机器人的增量市场需求将真正迎来。

浙商证券指出， 2020 年起中国工业机器人市场处于顺周期（类比上世纪日本90 年代），到 2025 年中国工业机器人市场增量空间有望超 1000 亿元。

虽然该领域目前主要由国际机器人“四大家族”——发那科、ABB、安川、库卡垄断绝大部分市场份额，但国产替代已提上日程。

纵观国内工业机器人市场，最具技术实力的就是汇川技术和埃斯顿。汇川技术的营收结构比较复杂，主要向各行业提供自动化技术，工业机器人只是其中很小的一部分。

而埃斯顿的发展路径与全球机器人龙头发那科极为相似，其拥有近20年的折弯机床数控系统开发经验，15 年折弯机床伺服系统，后开始发展工业机器人。

公司有望走发那科市占率提升之路：一方面依靠本土品牌优势，以低于外资企业的价格抢占原有存量市场，目前库卡被美的收购，公司有望抢占这块市场份额；2018－2019 年行业低谷，面临洗牌，公司有望获得这部分出清份额。

经过多年的发展，公司在2021年度中国工业机器人市场排名中位列全球机器人品牌整体排名第7位，其中六关节机器人出货量仅次于国际四大机器人厂商，排名第5位，是当之无愧的“国产工业机器人”龙头。

在2015年，埃斯顿不过是一个营收不足5亿元的公司。到2016年，埃斯顿的业绩开始同比增长40．40％达到6．78亿元，2017年营收为10．77亿元，同比增长58．69％；2018年营收继续突飞猛进达到14．61亿元，同比增长35．72％。

虽然2019年营收14．21亿元，同比下降2．71％。但在2020年疫情下营收却又增长了58．7％，达到25．1亿元，2021年达到30．2亿元。

今年前三季度，公司实现营业总收入25．42亿元，同比增长10％；归属净利润1．203亿元，同比增长36．89％。

02

“买”出来的机器人龙头

不可否认，作为国产机器人龙头企业的埃斯顿前景十分广阔，但埃斯顿的营收快速增长很大程度上取决于海外收购与布局的推动。

在很早之前埃斯顿主要以金属成型机床数控系统和电液伺服系统为主，直到2012年后埃斯顿才凭借自身核心零部件优势开始布局工业机器人产品。在伺服技术的加成下，埃斯顿切入机器人赛道也算水到渠成。

不过，埃斯顿的野心并不止于此。在2015年上市后，公司开始了疯狂的收购。光2016年到2017年间，埃斯顿就完成了7笔收购，其中海外收购就有4起。

通过公司一系列内生外延的战略改革和扩张，埃斯顿形成了从控制器、伺服系统、电控系统到机器人本体和软件算法形成机器人全产业链。

可“买”来的毕竟是买来的，这也给其发展留下了后遗症。

一方面，并购来的业务对其业绩贡献有限。财报显示，公司2021年综合营收同比增长了20．42％，可公司工业机器人本体业务营收同比增长104．7％，焊接工业机器人在国内市场营收同比增长153％。

显而易见，其他业务非但没有为公司贡献业绩，反倒拖了后退。

另一方面，埃斯顿的毛利率远低于同行。2021年，汇川技术工业机器人的毛利率是46．09％；而埃斯顿工业机器人及智能制造系统的综合毛利率却只有32．46％。

两者之间掌握的技术可以说是旗鼓相当，埃斯顿的产业链反倒更加完整，但毛利率利润却远低于汇川技术，这也说明了“买来的”，始终不如自研的。

此外，由于不断的收购公司，埃斯顿的资产负债率由2015年的32．72％上升至2021年的58．78％，2022年三季报达62．41％。

财报显示，截至三季度末，公司的短期借款为11．18亿元，长期借款为14．08亿元；可公司货币资金仅有8．883亿元，期末现金及现金等价物为8．316亿元。

除此之外，公司还需要面对来自行业的竞争压力。

目前公司在核心零部件领域（控制器和伺服电机）具备优势，但对工业机器人而言，减速器的性能决定了其精度和负载。目前自制的减速机以双曲面齿轮减速装置为主，RV减速器和谐波减速器远非强项。

总得来说，埃斯顿拥有良好的市场前景。公司立足于机器人黄金赛道，在人口红利逐渐消失的背景下，行业未来空间大。

但问题在于，不断依靠收购带来的业绩增长是低质量的，未来能否拥有高增长而消化高估值，需要持续跟踪或得超额的认知，现在仍处于一个探索的阶段。

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